长汇财经纵横：中国经济新旧转换 不确定性上升

　　2016年上半年，我国经济总体维持了结构改革下的“L”型增长新常态，运行平稳，转方式、调结构稳步推进。据初步统计，上半年国内生产总值34.06万亿元，同比增长6.7%。消费对经济增长的贡献继续提升，最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为73.4%，比上年同期提高13.2个百分点。分季度看，第一、二季度GDP同比均增长6.7%，环比分别增长1.2%和1.8%。上半年居民消费价格（CPI）同比上涨2.1%，以人民币计价的货物贸易顺差为16720亿元。

　　日前，长汇财富管理有限公司发布《2016年上半年经济报告》。报告指出，上半年供需两端结构性不平衡进一步加剧，预示中国经济正处在新旧动力切换、新旧阶段过渡、新旧结构转换的关键时期，下半年经济增长的不确定性进一步上升。

　　产业结构优化 增长动能堪忧

　　上半年，我国产业结构继续优化，第三产业对经济增长的贡献程度进一步提升。如图1所示，上半年第三产业同比增长7.5%，占GDP 的比重为54.1%，比2015年同期提高1.8个百分点，高于第二产业14.7个百分点，对经济增长的贡献率达到59.7%。

　　图1：三大产业对经济增长的贡献率(数据来源：wind,长汇产品部)

　　6月制造业PMI指数与上月持平。我国产业结构进一步优化，规模以上工业增加值同比增长6.0%，第三产业的快速增长抵消了第二产业下滑给经济带来的风险敞口，为我国经济增速维稳起到了关键作用。在具体产业结构中，高新技术产业逐步崛起取代传统高耗能产业成为经济增长的主力军，产业类型，国退民进的突出表现则预示着我国产业结构改革成果正在逐步显现。

　　尽管上半年产业结构的优化给我国经济增长带来了新契机，但产业整体需求较弱、去产能仍未调整到位等问题仍增添了下半年经济增长的不确定性。6月制造业PMI指数分项数据显示，新订单指数连续第3个月回落、新订单和从业人员的锐减，预示当前整体需求仍然偏弱，生产动力不足，企业去产能速度有所提升，但对未来经济前景仍偏谨慎。总体而言，下半年在外需走软内需不足的大背景下，工业生产受制于去产能的持续开展，其增长动力明显偏弱，难有实质性突破。

　　表1：制造业PMI指数分项指数

　　“三驾马车”结构改善

　　2016年上半年，我国需求结构进一步改善，费支出的贡献率提升至73.4%，比去年同期上涨13.2%;资本形成贡献率37%;服务和货物贸易净出口对GDP增长贡献率-10.4%。外部需求对经济表现的贡献率转为负向，经济的增长动力逐步从进出口向消费端转移，内需成为我国经济增长的主要源泉。

　　图2：三大需求历史同期贡献率

　　投资表现回落。固定资产投资累计增长9.0%， 低于市场预期。三大类投资中，基建投资依旧保持较高增速;地产投资经历了年初的升温后，第二季度受政策调整和房价高企的抑制，房地产需求再现疲弱。与此同 时，尽管年初宽松的货币供给使得地产库存去化加速，目前三四线城市库存依然高企，整体购房需求偏低，成为拖累未来房地产销售的关键因素;制造业投资大幅下 滑1.3个百分点至3.3%,增速再创新低;民间投资进入负时代。

　　图3：固定资产投资及三大类投资累计同比增速　　

　　消费为经济增色。6月，社会消费品零售总额同比增长10.3%，行业分化进一步加剧，但受工资性收入增速的大幅回落影响，上半年全国居民人均可支配收入增长放缓。综上而言，上半年我国消费稳中有升，但受居民可支配收入下降等因素的影响，下半年仍面临下调的风险。

　　进出口延续低迷态势。上半年，我国进出口降幅进一步扩大。6月进出口累计同比增长-3.3%，较5月下滑0.1个百分点;其中出口同比增速降至-2.1%，较上月下降0.3个百分点，进口增速回升至-4.7%，较上月上升0.3个百分点。出口增速的进一步下滑，预示着受上半年全球经济增速趋缓，黑天鹅事件频出的消极影响，外部需求进一步收窄，最终拖累我国进出口表现。

　　图4：进出口累计同比增速

　　新旧动能转换，经济任重道远

　　从上半年整体看来，我国经济运行基本平稳，稳中有进，符合预期，但也应看到，我国经济发展正面临复杂的国际国内形势。经济增长压力不减，改革发展任务繁重，因此长汇投研部认为，旧动能的淘汰和新增长点的确立仍需要时间，改革与转型也并非一蹴而就，在各种不确定性堆积的背景下，下半年经济下行压力有所加大，短期内复苏的概率明显降低。短期内中国经济失速的风险较小，下半年经济大体能够维持平稳增长的走势。

　　第一，在“稳货币，宽财政”宏观政策的大力支持下，预计基建投资仍会对经济构成强力支撑，而国际大宗商品价格的企稳则对PPI改善存在一定利好，从而使得工业增加值也有望维持较为温和的走势。另外，受前期稳增长政策下房地产余温的影响，预计短期内地产链条的消费仍然对整体消费支出构成一定支撑。综上，预计下半年经济将维持平稳略偏下的走势，全年GDP同比增速将维稳在6.6-6.7%的区间。

　　第二，货币政策方面。上半年，在美联储加息预期不断，英国脱欧等外部风险事件和国内经济结构转型的双重冲击下，人民币汇率不断承压，从而抑制了宽松货币政策 的操作空间;同时，受限于一、二线城市房价居高不下，货币政策效果对稳增长边际效用递减的考虑，预计下半年货币政策将整体由稳健略松逐步向中性过渡，同时 流动性也难现大规模放水。因此长汇投研部认为，货币政策相对于上半年将有所收敛，流动性的投放也趋于放缓。相对而言，财政政策则更加积极，政府加杠杆倒逼企业逐步去杠杆将成为稳增长的主要发力点。总体而言，下半年，财政政策有望取代货币政策成为未来托底经济增长的主要动力。