财经观察：港人民币拆息为何大幅波动？

　　中银香港高级策略员 花锋

　　2016年1月12日，香港人民币隔夜拆息定盘价（CNH HIBOR Fixing）飙升至历史最高的66.815%，其后迅速回落至2%以下的水准并持续了约一个月的时间；在2月19日前后经历了5-6天的走升，高至9.265%后，回复平稳至今。为何香港人民币拆息呈现如此大的波动性？

　　香港人民币拆息波动是几方面因素综合作用的结果

　　在拆借业务开始后很长一段时期，香港市场的人民币拆息波动性较小，且价格水准低于内地拆息。变化出现在2014年5月之后，香港市场的人民币拆息不再跟随内地市场，波动幅度明显加大。

　　香港人民币拆息走势发生变化是以下几个方面因素综合作用的结果：

　　1.人民币存款增速迎来拐点，资金池规模出现阶段性萎缩。人民币汇率在2014年2-4月间呈贬值走势，受此影响，香港人民币存款余额由2014年4月底的9599亿元，下跌到5月底的9558亿元、6月底9259亿元。其后人民币汇率结束了单边升值的走势，转为双向波动或阶段性贬值。相应的，香港的人民币存款也不再保持一贯的较快增长势头，增速减缓，亦出现阶段性的负增长。一些跨境互联互通项目的实施，也带动了资金在两地间的流动。以2014年开通的沪港通为例，在开通初期，北上投资沪股的热情明显高于南下投资港股，通过此渠道，最高峰时累计有近830亿人民币净流入内地。人民币资金面开始趋紧，香港的银行业也开始以超过3厘的高息争抢人民币存款，银行的资金成本因而节节攀升。

　　2.资金用途增加，银行体系结余资金减少。在资金面趋紧的同时，人民币资金的投放渠道越来越多：人行不断开放境外机构投资境内债券市场的政策限制；2014年点心债的发行量达到历史最高的2018亿元，是2013年发行量的1.73倍；人民币贷款加快增长，余额由2013年底的1156亿元增加到2014年底的1876亿元、2015年11月底的2976亿元，而之前年度人民币贷款余额增长从未超过500亿元。在资金使用管道愈多、愈自由的情况下，银行为达到收益最大化，保留的结余资金也愈少，出现短期资金缺口的机会也愈大，对拆借资金的需求增加，引起拆息的波动性。

　　3.人民币清算量快速增长，银行流动性管理难度增加。伴随着离岸人民币各项业务的发展，人民币港元即时支付结算系统（RTGS）清算量一直保持较快的增长速度，2013年月均清算量6.7万亿元人民币，2014年月均清算量升至14.2万亿元人民币，上升了一个数量级，2015年进一步增加到18.2万亿／月。以金额计，人民币RTGS清算量已超过港币RTGS月均约14万亿元人民币的水准。清算量快速增长而银行体系结余的人民币流动资金没有相应提升，增加了银行流动性管理的难度和复杂性。

　　4.市场心理变化和恐慌情绪传染。香港人民币拆借市场有两个特点：一是资金分布不均，人民币资金主要集中在几家大行，有能力拆出资金的银行不多，众多中小银行主要扮演资金需求方的角色；二是柜？交易方式（OTC）交易机制下任何一家银行都不掌握市场整体情况，资讯不对称容易产生市场误判。因此，我们常常能看到这样的情形：一、两家银行经过几轮询价未找到资金来源后，大幅提高报价，引起其他银行的连锁反应，造成市场情绪传染和莫名恐慌；当有银行拆出资金后，拆息显着下降。所以市场上常出现拆息上午飙升、下午回落的情景。

　　2016年拆息变化的特殊背景

　　2016年以来香港人民币拆息的变化，既有上述几方面的因素，也有一些特殊背景。首先是资金池进一步收缩。2016年1月香港人民币存款比2015年8月份汇改之前跌去1420亿，金管局表示，部分银行的人民币存款在2016年2月更录得“较显着的跌幅”。同时，人行自2015年12月陆续采取措施严控境内资金流出，离岸市场失去了原有的流动性补充管道。市场传言，人民银行在离岸买入人民币，通过抽乾离岸流动性，增加沽空成本，打击人民币空头。各种因素累积的结果在1月12日集中爆发，隔夜拆息定盘价飙升至66.8厘、实际成交有超过100厘的情况。

　　为应对1月12日的市场变化，香港的银行通过各种管道调集流动资金，随后三天的隔夜拆息快速回落（8.31%、3.6%、2.1%）。1月17日人行公布将对境外人民币同业存款征收存款准备金，境外银行大量从境内抽调资金出境。因此，虽然1月25日征收准备金冻结了一部分资金，但市场上的人民币流动性却较之前充裕，拆借交易开始趋向淡静。春节过后，1月12日拆息飙升和准备金政策的影响减弱，加之对资金收益的要求，之前调出的资金逐渐回归正常用途，但拆借交易量仍较少，除了2月20日前后的波动外，拆息大体保持平稳。

　　1月12日和2月20日前后人民币拆息的两次波动，可能与CNH外汇交易量变化带来的资金交割有关。标准的外汇即期交易（spot）是T+2交割，即T日成交，两个工作日后交割资金。参照路透提供的USDCNH即期交易数据，我们观察到，1月6-7日USDCNH成交量较之前大幅增加，人民币卖出方需要在1月8日和11日交割资金（1月9日和10日非工作日），相应的隔夜CNH拆息在1月8日由前一日的2.1%上涨到4.0%，11日拉高到13.396%，是12日市场行情的前奏。同样的，春节假期前后至2月15日USDCNH交易量较大，多日资金交割累积的结果带来CNH拆息自2月17日开始攀升，并在19日达到9.265%。之后，USDCNH即期交易转淡，拆息回稳。

　　2014年5月之后香港人民币拆息波动，既缘于资金池总体规模不足，也是市场各项交易活跃度提升，对人民币资金需求增加的反应。而当前拆息保持平稳状态的背后是市场各项交易趋向淡静。从这个意义上说，拆息的“适当”波动是离岸市场发展状态的正面信号。观察离岸人民币市场的发展走向，除了关注汇率之外，拆息（利率）的走势变化也是一项重要指标。