从特斯拉看美股私有化

2018年8月7日，马斯克做出了一个令投资界瞠目结舌的决定，他在Twitter上宣布：“如果特斯拉股价达到420美元，就将考虑私有化。”随后，他又跟进了一条Twitter表示：“资金已锁定”，这一突如其来的消息令特斯拉股价一天暴涨超过10%。那么为什么美股市场频出私有化操作？美股私有化是想来就来的吗？为什么A股市场私有化操作如此稀有呢？创业邦为此整理了相关信息供大家参考。

为什么要私有化

上市这件事，里面的人想出来外面的人想进去。如果没有运营过像SpaceX这样的私有化企业可能会觉得上市是最理想化的状态：公开募资，享受股价带来的红利。然而这恰是一把双刃剑，一边看似在资本市场上游刃有余，一边又得时刻警惕着动荡市场的大风大浪。

通常来说，公司选择私有化主要有四种情况：

公司运行太好。公司有十分向好的经济特征，独乐乐好过众乐乐，与其他股东分享会稀释收益；

公司运行太不好。这种情况下公司总体估值偏低，股价低于预期，私有化收购后在另一个公开市场上上市会有更高的估值（如360推出美股市场选择在A股上市）；

因为市场环境及自身因素，公司无法在市场实现再融资，反而需每年支付一定的上市维持费用以及面临着公众监管的压力，有出无入。

公司拥有长远计划不愿意被外界知晓，上市后容易被资本市场操纵追求短期目标（以科技类公司居多）。

特斯拉显然属于第四种情况。由于竞争激烈，从马斯克的自传和采访中可以看出来他更希望以较为隐蔽的方式运行公司，不愿意向外界透露太多相关信息。

另一方面，在典型的上市公司中，董事会推举CEO为的是短期的盈利，既股东利益。因此上市公司中的CEO必须尽可能完成短期目标，否则就会有其他人取而代之，长远计划往往被忽略，大家只顾着眼前利益，CEO在这场博弈中也不得不采取一切手段抬高股价。近期特斯拉的股东就对马斯克施加了这样的压力，要求他的行为像上市公司CEO那样保证盈利性，这种压力完全扰乱了马斯克原本的想法。

因此特斯拉的私有化对于公司来说一方面能保证资金的来源，不至于因为盈利太差而被投资人抛弃；另一方面也能保证战略的运行，不至于被股市扰乱节奏。如卢普风险投资公司的吉恩·芒斯特所说，“马斯克不希望运营一家上市公司”，因为特斯拉雄心勃勃的使命让其“很难适应投资者的季度预期”。

美股私有化的方式

在美国，企业私有化可采取的方式较多，如长式合并、要约收购+简易合并、反向股份分割及资产出售与解散等手段，其中以前两种较为常见。

■ 长式合并

长式合并指由大股东直接与目标公司合并，或由大股东设立一个全资子公司与目标公司进行合并，从而实现退市。

具体方式为：

美国绝大多数州的公司法以及标准公司法中都允许使用现金作为对价收购小股东股份，对长式合并方式进行私有化比较有利。

长式合并为一步式合并，大股东提出合并方案，通过股东大会得到股东同意就可以执行合并协议中所规定的合并方案。而股东大会通过条件系根据目标公司注册地的公司法规来决定。

■ 要约收购&简易合并

通常的操作分为先要约收购目标公司90%股份，再通过简易合并决议强制要求剩余小股东以获得现金或是债券、可赎回优先股为代价放弃目标公司股份。

这种收购的优点是速度快，无需股东投票书，而且接受要约的股东无权寻求独立法庭对其股票价值的鉴定，但是可能会有竞争性报价。

■ 反向股票分割

反向股票分割指减少公司登记股东数量，使得股东人数低于SEC的信息披露要求，从而无需继续递交信息披露报告。

实际操作中，公司会让股东以原来的10股、100股、或1000股换取现在的一股。遵照这一换股原则，公司通常会以现金支付的方式获得某些股东手中不足1股的股份，持股比例较小的股东股份将被回购，从而减少了股东的数量。

决定是否采取反向股票分割需要考虑目标公司目前的股东构成、竞争性报价发生的可能性、交易的时点以及对外融资的需要。

通常来说，目标公司会结合自身情况选择上述较为有利的一种方式，其中长式合并方式与港股中的协议安排、开曼公司法中的协议收购对应；要约收购适合股本较大且股东人数较多的公司；反向股份分割适合股本较小、股东人数相对较少的公司。

美股私有化的成本

对美股上市公司来说退市费用高昂，200万美金以下几乎是不可能的，有时甚至高达数千万美金。除了需要准备大量文件材料（如申请律师向SEC递交13e-3表（1934年证券法案规则）等信息披露文件）之外，还需要支付财务顾问和法务顾问的绝对大头，以及独立董事的费用、尽职调查、大量的印刷费用及潜在的诉讼费等零散的费用。

尽管如此也要冒很大风险，因为美国一些地方法院及SEC都会对此进行十分严格的审查。据中能集团董事长邓天洲介绍中能集团退市时，“单中介服务这一项花费，上市时我花了200万美元，退市同样也花了200万美元。”，退市的200万美元中介费里有至少150万美元是付律师费。“在美国退市需要很多律师，我们自己用了5家律师事务所，诉讼时又用了5家律师事务所，其中支付给特别委员会律师的钱最多。”

当然，如果私有化失败，这些中介费就白花了。

此外，股东方面也会给退市公司带来一定的压力，因为一旦溢价过低，很有可能会引起股东不满而吃官司，同时做空机构也可能趁虚而入，由此造成的一系列不良影响将会损伤公司后续发展的元气。

以往在美股私有化的公司，更好了还是更差了

当然特斯拉并非孤例，美股市场上也有很多被私有化的上市公司，其发展的好坏也各有不同。

如德克萨斯州能源巨头TXU在2007年展开了规模达到321亿美元私有化交易，将公司出售给由KohlbergKravisRoberts & Co.和Texas Pacific Group牵头的投资财团。在进行私有化期间，TXU甚至督促其现有和退休员工对将公司出售给私募股本投资商的交易投赞成票，并提醒这些个体股东，不返还投票卡将被视作否决票。但在成功实现私有化不久，TXU便走向了破产。

但同样是在2007年，黑石集团收购了全美最大办公房地产所有商和管理商Equity Office Properties。这次收购震惊了整个金融界，而387亿美元的收购总价（含贷款融资）则创造了美国史上第二大的私有化交易记录。直到今天，黑石的这次交易都被认为是房地产私募基金交易史上最成功的案例之一，而Equity Office Properties也在为黑石集团不断地创造价值。

为什么相比而言A股私有化却如此少见

A股私有化案例并不多见，根据WIND数据显示，A股共有7只股票通过私有化退市，集中发生于2006年，且均为石油化工类企业。

为何在中国A股突显出不可复制性？长城证券收购兼并部总经理尹中余表示主要有三点原因：

国内外市场估值差异较大，A股上市公司基本都高估值、高溢价，不存在价值被长期低估的风险，“尤其是对小盘股、绩差股，结构性高估严重。”尹中余称。

对于濒临退市A股公司而言，由于壳资源价值不菲，一般公司都会选择卖壳资产回购的退市方式，取代私有化。

A股的发行制度并不完善，上市公司的资格成为一种行政审批下的牌照稀缺资源。而在海外，登陆资本市场的门槛低，交易活跃度高，市场化意识强，上市、退市属于正常的资本运作。

同样，对港股市场来说，私有化流程及通过率也比美股市场更低，因此私有化操作在美股市场中更为常见。

总之，在私有化较为普遍的美股市场中，马斯克对特斯拉私有化的意图也许更利于公司的长远发展，既免于深陷华尔街的泥淖，也免于为了抬高股价失去初衷，未来仍期待特斯拉的长远表现。

（注：部分信息参考来自中恒星光CM组）

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