产能释放、管道拓展，2017H1业绩增长47.81%

中顺洁柔发布半年报：2017年上半年公司实现营业收入21.23亿元，同比增长19.85%；归母净利润1.56亿元，同比增长47.81%；扣非后归母净利润1.45亿元，同比增长43.26%。对应EPS为0.206元。符合此前预期。分季度来看，中顺洁柔Q2实现营业收入10.91亿元，同比增长18.91%；归母净利润8113.2万元，同比增长34.65%。

毛利率同比提升。公司上半年营收增长的主要原因：1、产能提升，去年四川6万吨项目投产，公司产能达到51万吨，今年上半年，产能进一步释放；2、2015年以来新营销团队致力于管道优化，尤其在电商管道方面，紧跟当下消费趋势，不断加大在天猫、京东等网络平台的投入。此外，根据FOEX指数，2017上半年纸浆均价同比基本持平，导致成本17%的增速低于营收，促进毛利润同比增长25.12%至7.68亿元，毛利率同比提升1.5个百分点至36.16%，是公司业绩保持快速增长的最主要原因。

产能投入继续加大。为进一步完善全国战略布局，2017年上半年公司新增云浮12万吨、唐山2.5万吨的产能建设，预计分别将于2020和2019年投产，以满足华中和华北、东北的需求；加上湖北中顺一期10万吨项目正在建设中，预计将于2019年投产；此外，江门、浙江、四川等地工程已进入收尾阶段，预计公司未来产能将稳步释放。我们预计今年年底公司产能将达到约70万吨，全年产量将增长约两成。

前三季度业绩预告。公司在半年报中预告：2017年1-9月公司归母净利润同比增长20%-50%，净利润变动区间为2.17-2.72亿元；对应Q3净利润区间6095万元-1.15亿元，同比变动幅度为-20%~53%。我们认为影响公司业绩的主要因素是纸浆价格的波动。虽然今年上半年漂白阔叶浆价格有所反弹，然而根据国际造纸协会统计，木浆在17、18两年的投产力度将持续放大，其中17年新增的产能将达到近500万吨，从中长期来看，我们认为木浆价格下降将是大概率事件。此外，通常纸厂在纸浆价格持续下跌时会囤积半年到一年左右低价木浆库存以抵御成本上涨风险。因此我们预计未来公司业绩将保持较快增长。

业绩预测：预计中顺洁柔2017和2018年可分别实现净利润3.69亿元（YoY+41.64%，EPS为0.487元）和4.67亿元（YoY+26.56%,EPS为0.616元）；当前A股股价对应P/E为18倍和14倍，维持买入的投资建议。

风险提示：市场需求大幅下滑，纸浆价格大幅上涨。